（报告出品方/分析师：方正证券 刘章明 珍妮 马萤）

1.1 家居出海跨境电商领军者，品牌&产品矩阵丰富

专注互联网家居，定位“线上宜家”。

公司自2012年起从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等，旗下家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE、宠物家居品牌Feandrea三大品牌形成多场景产品矩阵，业务覆盖68+个国家及地区，致力于打造以高性价比（Value for money）、全家居场景（Variety）、时尚风格设计(Stylish)为核心特点，对标宜家的线上一站式家居品牌。

多轮融资，丰富产品品类、拓展海外市场、布局自营仓。致欧科技成立于2010年，2012年创立自有家居用品品牌、在亚马逊注册官方账号向终端消费者销售产品，同年设立德国公司、建立德国自营海外仓，开启全球自有仓布局；2014-2017年公司先后在洛杉矶设立美国公司、建立自营海外仓，以及在日本设立公司，持续拓展海外市场；2018年创立风格家具品牌VASAGLE、宠物家居品牌Feandrea，进一步丰富旗下品牌矩阵及产品使用场景。

公司产品及品牌打出一定知名度后开始受到资本青睐，上市前完成多轮融资。

1.2 公司股权结构稳定，实控人为创始人

实控人为公司创始人，员工及早期投资人持有部分股份。截至2023年9月30日，创始人宋川持股49.31%、为公司实控人，沐桥投资、科赢投资、泽骞咨询、语昂咨询为公司员工持股平台，总计持股13.16%，安克创新持有公司股份8.24%。

创始人担任董事长兼总经理，董事及高管多出自初创团队。创始人宋川担任公司董事长兼总经理，董事及高管田琳、王志伟、刘明亮等出自公司初创团队，管理团队中另有早期投资人代表IDG投资经理连萌、安克创新总经理赵东平。

1.3 疫情催化收入高增，运费下降、汇率改善、新品推出推动利润改善

疫情初期消费“线上化”推动营收快速增长，后期增速有所放缓。2019-2022年营业收入CAGR达33%，其中2022年营收54.6亿元、同比-9%，主要系2021年海外疫情高峰带来的高销售基数，2022年海外消费市场部分向线下回归，叠加欧美国家高通胀导致消费者消费意愿和消费能力下降等因素，对家具类产品线上销售带来不利影响，2023Q1-3在精简SKU及部分产品断货影响下营收同比仍实现持平。

海运费下降、汇率改善，叠加新品推出，推动2023Q1-3利润高增。2019-2022年归母净利润CAGR达32%，其中2020年归母净利润3.8亿元、同比+252%，我们认为或主要得益于营收增长带来的固定费用摊薄；2021年以来国际运力紧张、海运费上涨造成成本上涨，2021年及2022年归母净利润相对承压，在2022年营收同比下滑9%的情况下，归母净利润仍实现同比+4%的微增，主要系汇兑收益带来正向贡献；2023Q1-3归母净利润同比高增67%，主要受益于海运费下降、汇率较去年同期改善，以及新品表现优异。

海运费大幅上涨致毛利率承压，运费回落推动毛利率稳步回升。根据新收入准则，运费调整至成本列示，可比口径下，公司毛利率由2020年的37.9%降至2022年的31.6%，主要系海运费上升推高营业成本，2020/2021/2022年公司海运费占主营业务成本的比例分别为6.83%、15.59%、16.58%。2023年伴随运力复苏、运价回落，2023Q1-3毛利率回升至36.9%。

2.1 全球家居家具销售线上化率逐步提高，且较为依赖我国供应链支持

全球家具及家居用品市场稳步增长，疫情催化线上化率提升。

根据Statista数据，2027年全球家具市场规模预计将达到6507亿美元，较2020年增长1409亿美元；根据Euromonitor数据，全球家居用品消费需求预计仍将保持稳健增长，2025年预计将达到8520亿美元。

疫情催化下，全球家具市场线上化率由2019年的12.2%提升至2020年的14.1%，预计2023年有望达到15.4%；全球家居用品电商渠道销售占比由2019年的11.5%大幅提升至2020年的17.7%。

欧美市场作为家具及家居用品的主要消费市场，电商收入均呈现增长态势。根据Euromonitor数据，欧洲、美国为全球家居用品市场规模最大的地区及国家。与行业趋势类似，欧美市场家具及家居用品电商收入在2020年表现出提速增长态势，我们认为消费者行为具有一定惯性，疫情带来的家具家居消费“线上化”趋势有望延续，从而驱动电商渠道收入保持增长。

海外家具市场进口比重高，带动我国家具出口增长。2019年，全球前十大家具消费国中，中国家具市场规模最大且进口比重最低、仅为2%，美国、日本、加拿大家具市场规模居第二/第五/第八位、进口比重为39%/38%/50%，欧洲国家德国、英国、法国进口比重均超50%，反映出海外市场、尤其是发达经济体市场对大量进口家具产品的需求，有望带动我国家具出口额稳健增长。

2.2 跨境电商新业态进一步发展，市场有望向头部企业集中

2.2.1 海外电商市场稳步增长，为跨境电商发展提供机遇

全球及欧美电商零售规模稳健增长。据Statista数据，2020年全球电商渠道零售额达4.28万亿美元，约为2014年1.34万亿美元的3倍，2020-2024年CAGR有望达到10%；电商零售额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势，从2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，预计2024年将达到21.8%。欧美市场电商零售额及线上化率同样呈现持续上升趋势。

海外零售线上化趋势下，跨境电商具备成本更低、效率更高等优势，发展空间广阔。跨境电商是一种新的外贸业态、卖家可通过电商平台直接触达海外终端买家，相比具有冗长中间环节的传统出口模式（国内工厂-国内贸易商-目的国进口商-目的国批发商-目的国零售商）具有流通成本更低、非接触式交货、交易链条短、消费体验更好等优势。

我国跨境电商出口规模迅速扩容，B2C模式占比提升。根据网经社统计，我国跨境出口电商规模迅速增长，从2014年的3.57万亿提升至2020年的9.70万亿美元。

从交易模式来看，跨境电商B2C占比由2013年的不足1成提升至2020年的2成以上，由B端业务向C端业务过渡，反映我国跨境电商逐步向精细化、全链路运营转型。

2.2.2 政策支持跨境电商高质量发展，供给侧出清对存量企业提出更高要求

近年来我国政策频出，定位“双循环”纽带、推动跨境电商高质量发展。2018年以来，我国有关部门陆续出台多项举措为跨境电商企业提供注册登记、经营结算、税收等方面的便利，引导跨境电商新业态发展，在当前强调“双循环”的背景下，发挥跨境电商纽带作用，进一步支持加快发展跨境电商。

强监管趋势下，叠加消费者对购物体验的要求提升，有望共同推动行业向头部集中：

1）国内外法规敦促行业规范化发展，市场集中度或将提高。随着我国电子商务及跨境电商相关法律法规及政策的出台、以及海外电商平台监管强化，跨境电商行业的发展趋于规范化，规模较小的企业或被整合或出局。

2）消费者对高效率的要求，使得海外仓运营能力成为跨境电商企业的核心竞争优势之一。物流速度、退换货服务是构成消费者购物体验的重要组成部分，自建海外仓有助于企业通过提前备货、缩减顾客等待时间，并通过提供“本土化”的售后服务解决跨境电商退换货痛点，提高周转效率。

3）产品品类不断丰富，对企业产品研发、营销转化能力提出更高要求。随着物流、供应链等基础设施不断完善，跨境电商提供的产品将持续丰富，但考虑到跨境电商的客流量在达到一定规模后通常难以维持高速增加，进而提高流量转换率将成为可持续发展的重要因素，例如提升复购率、提高营销转化率等。

3.1 深耕欧美市场，优质产品塑造品牌力

3.1.1 四大系列产品满足多场景需求，海运费回落后毛利率显著改善

深耕海外互联网家具家居赛道，业务已覆盖68+个国家。公司成立以来始终聚焦中国制造的家居品类出海，旗下4个产品系列及3个自有品牌涵盖多种使用场景，产品销往德国、美国、日本等68+个国家和地区，2023H1欧洲/北美分别贡献营业收入的61%/36%。

家具及家居产品贡献逾70%收入，宠物系列保持快速增长。

分系列来看，家具系列营收变化与公司总体收入趋势较为一致，占营收比自2021年以来呈现下降趋势；家居系列营收占比总体相对稳健；庭院系列受疫情因素扰动有所波动，2021年因消费者居家时间较长、各主要品类销量大幅上升，推动收入明显提升，后因疫情防控政策调整，庭院产品需求下降较为明显；宠物系列切入新兴赛道，销量显著上升驱动收入保持快速增长。

产品均价受产品结构及渠道结构的影响，海运费回落后各品类毛利率均有所改善。

2019年，家具系列均价有所下滑，主要系木质书架书柜等单价相对较低的产品占比提升，以及B2B销售模式占比提升导致2019及2020年各品类毛利率均有所下行；2021年，由于海外市场需求逐渐回归常态、供求关系变化及库存压力，公司于2021Q2对部分产品进行降价销售，对当期各品类毛利率亦造成一定影响，庭院系列由于毛利率相对较低的套装产品销售较好，该系列毛利率下滑幅度相对较大；2022年，受海运费高企、线上市场竞争加剧、短期市场需求放缓以及渠道结构变化、B2B占比提升等因素影响，毛利率进一步承压；伴随海运费回落，2023H1毛利率显著修复。

3.1.2 品牌影响力逐步确立，部分产品市占率领先

产品及品牌广受认可。公司产品广受认可、多款产品常年位列亚马逊等电商平台畅销榜前列，2017年公司获“亚马逊全能卖家”称号，旗下品牌跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列，2019年SONGMICS、VASAGLE入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”。

旗下品牌部分产品市占率高，强化品牌力。SONGMICS品牌设立于2012年，发展10余年至今已具有较高的成熟度以及较强的品牌力，多款产品受到消费喜爱，其收纳凳/首饰盒/脏衣篮/衣撑产品在美国亚马逊分别位于前20品牌的第1/4/4/7位、分别约占该细分品类总销量的15%/5%/5%/2%；家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea是公司较新的品牌，但通过拳头产品为品牌获取了一定知名度，如VASAGLE的边桌产品及Feandrea的猫爬树产品在美国亚马逊分别位于前20品牌的第3/4、分别约占该细分品类总销量的5%/8%。

产品兼具时尚风格与性价比，受用户好评。将公司部分产品与竞品对比，我们发现公司产品相比基本款均在外观、材质、性能上进行改进，在基础功能之上满足消费者一定的审美需求，改进后定价也较为适中，如公司的厨房垃圾桶采用不锈钢材质，整体给人现代、精致的感觉；洗衣篮使用PP塑料仿藤条编织，外观上相比尼龙洗衣篮更美观，相比天然藤条编制的洗衣篮具有更好的折叠、防水性能；衣帽架使用铁木材料、并提供多种木材材质及铁架配色的搭配。

3.2 研发持续投入，产品创新及流程优化提高竞争力

3.2.1 产品创新提升用户体验，“蘑菇式模型”提高新品迭代效率

研发集中于家居产品及信息技术开发，成果丰富。公司的核心技术集中在家居产品和信息技术两个方面，已经累积多项知识产权，并对自主研发的关键技术申请了专利及软件著作权。

2018至今，公司研发投入持续增长，截至2022年底，公司已取得68项著作权，其中美术作品著作权17项、计算机软件著作权51项，截至2023年上半年公司累计获得543项全球专利授权，其中实用新型专利29项，外观专利514项。

通过对外观、结构、工艺等进行创新，提升消费者体验。

由于家具家居产品通常体积、重量较大，且形状各异，其仓储、运输、及安装对于电商销售是一个普遍的痛点，公司从产品包装重量和易组装性出发对家具家居产品进行开发，采用更加节省空间和包材的平板包装方式，并为客户提供主材、配件、安装说明书等，供顾客在家自行安装，降低了包装成本、仓储物流费用，也通过提升客户自行安装容易度改善了用户体验。

“蘑菇式模型”理论，加速产品设计持续推陈出新。

公司逐步探索实践“蘑菇式模型”理论，将产品研发过程分为三个阶段，其中：第一阶段基础层面，构筑产品零部件平台，其中包含大量标准通用件和适量非标件；第二阶段组合成型阶段，即对零部件进行排列组合形成多样化产品；最后，第三阶段将产品置于使用场景中，通过丰富的CMF（颜色、材料、表面处理）构建不同产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。

3.2.2 自主研发、合作研发与选品模式相结合，共同推进产品布局

公司产品模式分为“自主研发”及“合作研发”，并辅之以“选品”模式，主要核心技术来源于自主研发，同时也根据自身需要与第三方机构合作、利用外部研发力量扩充自身研发实力。

1）自主研发模式：首先根据市场营销中心及产品研发中心的销售数据及消费调研数据等了解消费者需求，判断行业发展趋势，并据此确定待开发的产品品类，随后由产品设计中心和技术研发中心展开产品外观和功能的设计，后进行专利核查、试产、试销，顺利通过后可进入最后的量产阶段。

2） 合作开发模式：公司负责产品功能和外观规划以及流程管理，具体实施由具备研发能力的供应商或第三方机构完成，公司对最终方案及成品进行专利保护、品质稳定性、检测合规性等方面的最终审查。合作开发模式适应公司品类拓展的需求，可助力公司快速布局新品类。

3）选品模式：对尚未投入资源开发的SKU或市场已经成熟的细分品类，公司将产品需求反馈给供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。

3.3 本地化运营、柔性供应链管理，构筑跨境电商护城河

3.3.1 线上B2C模式占主导，本地化营销触达本地客户

线上B2C销售占主导，营销灵活度较高。销售模式主要分为B2C和B2B模式，于2022年分别占比81%、19%。相比B2B模式，B2C模式直接向终端消费者售卖产品，具有更高的毛利率，同时公司也需要自行营销以吸引消费者，营销灵活度及销售费用高于B2B模式。

第三方电商平台与自营官网同步销售，亚马逊渠道贡献大部分B2C营收。当前公司采用“第三方电商+官网渠道”的组合对产品进行销售。第三方电商渠道具有流量大、用户需求多样化的特征，产品上线后可迅速被大量用户检索到，有利于提高产品曝光度，当前公司主要合作的第三方电商渠道有亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等。

截至2022年，亚马逊在美国电商市场中占有率约在38%，借助亚马逊等电商平台的流量优势，公司产品、品牌成功获得大量曝光机会，带动销售规模提升和营收增长；而自有官网（独立站）渠道更多起到树立品牌形象的作用，面向复购的消费者，目前收入占比较低。

公司利用大数据技术对用户行为数据进行深度挖掘，据此制定符合消费者需求的差异化竞争策略，结合网络流量监控、广告制作与投放实现精准营销推广：

1) 多渠道营销触达客户：以品牌官网SONGMICS HOME作为推广据点，通过电商平台旗舰店、社交媒体、电子邮件等进行持续的品牌展示和数字营销，并与社交媒体KOL等进行合作进行口碑传播和形象塑造，触达更多客户和市场。

2) 本土化营销提高转化率：面向多元化的海外消费者群体，将语言、图片和视频等内容的创作与本土文化和习俗相结合，如借助海外市场当地节日进行营销活动排期、从当地消费者的偏好出发打造视觉传播效果等，在欧美主流消费市场的节日，如圣诞节、情人节、感恩节、黑色星期五、网络星期一等，公司通过秒杀、折扣等促销活动进行品牌营销和推广。

3) 参加国内外交流展会强化ToB端影响力：与参展客户交流合作，进一步了解行业动态的同时，扩大自身在目标市场ToB端知名度和影响力。

3.3.2 多方合作、内外联动，发力仓储物流本土化经营

家居家具产品特性导致公司高仓储、运输支出。由于公司主营家居、家具品类，单件产品体积、重量较大，因此相比其他跨境电商企业，公司面临更高的仓储费用和运输支出，2022年公司运输费占收入比16.4%、仓储费占收入比2.5%，合计18.9%；而主营3C电子和智能家居的安克创新2022年仓储及运输占收入比合计10.9%。

打造“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”仓储物流模式，及时响应客户需求、提高运营效率。公司持续多年打造“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储体系，截至2022年末，公司境内外自营仓面积超过28万平米，并享受亚马逊FBA仓服务，还有第三方物流服务商的仓储物流服务作为有效补充，实现对海外发货需求的及时响应，与销售国当地卖家具有同等的物流时效竞争力。

国内外仓储联动，实现弹性供应，以缩短供应链交付周期。

公司于2020年在国内陆续设立第三方合作仓和自营仓，用于国内存货采购后的仓储中转，并不断扩大国内仓的功能和面积，目前境内自营仓/第三方仓规模达5000+/4000平米立体库，对于重要品类、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，可提前下单、并在国内仓进行备货，根据销售订单直发海外，提高订单交付效率。

1） 自营仓：海外自营仓发货已成为公司主要的仓储物流方式，公司在德国、美国等地设立多个海外自营仓，实现仓储物流自主管控，提高了发货、退换货、售后等环节运作效率，有利于提高客户满意度。

此外，公司拟投资5.17亿元在国内外租赁场地建设多个仓储物流中心，面积合计18.1万平方米，提高国内外仓储容量、仓储自动化和信息化程度、以及海外仓储物流本土化服务能力。

2） 平台仓：平台仓模式下，电商平台负责产品的仓储管理及物流配送，相关费用由平台从客户支付款中直接扣除。亚马逊FBA仓是公司最主要的平台仓，公司通过海运等方式将产品运抵至海外亚马逊FBA仓后，亚马逊在后台对库存进行实时更新，并由亚马逊进行统一储存、派发、配送、退换等。

3） 第三方合作仓：第三方仓是对公司自营仓和平台仓的有力补充，该模式下公司将产品运抵至海外第三方仓后由服务商进行后续的仓储物流服务。

3.3.3 柔性供应链管理，快速响应终端需求

背靠国内家具家居产业链，外协生产进行产品供应。公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，生产制造环节委托给外协厂商进行，背靠中国完善的供应链制造体系和优质的家具家居产业集群，通过外协生产进行产品供应，并持续建设和优化供应链体系，已具备快速响应的柔性供应链管理能力。

1） 供应商合作：布局广东、福建、江浙等国内家居产业集群区域，在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，利用当地供应链配套资源和集群优势，与家具家居行业领域优质的供应商形成长期稳定的合作关系，确保公司的产能优势。

2） 供应链管理：逐步建立完善的供应链管理制度和流程管理体系，包含对供应商的选择、定期评价、退出以及执行采购等业务管理，公司的品质工程师定期对供应商的生产进行评估指导，协助供应商提高生产效率和质量，进而提高公司的供应链管理效率。

3） 供应链信息化：以保持产品供需平衡为原则，借助自主开发的EYA管理系统确定采购需求，并由采购中心选择供应商执行采购任务；通过实施电子签章和SRM供应商关系管理系统，进行各项采购模块的快速共享与协同，缩短采购订单交付周期。

4.1 盈利预测

公司作为跨境电商家具家居细分赛道龙头，在22年需求较弱、海运费高企的影响下，经营有所承压，伴随海外需求企稳改善、海运费回归常态水平，有望迎来收入、利润稳步增长，假设如下：

1） 家具系列：公司优势品类，预期伴随欧美市场需求修复，收入逐步恢复至正增长的水平，预计23-25年收入同比+3%/+20%/+20%。

2） 家居系列：2022年海外市场整体承压下，家居用品需求具备韧性，预期伴随需求修复，收入有望实现较快增长，预计23-25年收入同比 +20% / +25% / +23%。

3） 庭院系列：受疫情期间居家隔离催化，庭院系列2020-2021年收入高增，后因防控政策调整，该系列需求回落明显，预计23-25年有望保持每年同比+10%的稳健增长。

4） 宠物系列：该系列为新兴赛道，预计23-25年收入同比+30%/+30%/+30%，保持较快增长。

4.2 估值

我们预计公司2023-2025年实现收入60.8/73.9/89.4亿元，同比 +11.5%/+21.5%/+21.0%，预计2023-2025年实现归母净利润3.9/4.8/5.8亿元，同比+56.2%/+22.6%/+21.2%，对应PE 25/21/17x，我们选取从事跨境电商业务及跨境电商服务的公司安克创新、焦点科技、华凯易佰、吉宏股份作为可比公司，可比公司23-25年平均PE分别为23/18/14x。

风险提示：海外宏观风险，行业竞争加剧，亚马逊平台依赖风险等。

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报告来自【远瞻智库】